长期以来，美国经济的“外部可持续性”（external sustainability），即美国的经常项目逆差以及巨额净外债能否持续，一直是国际金融界争论不休的问题，中国作为债权人也将无法避免地受到影响。

中国社科院学部委员余永定近日对第一财经记者表示，2006年美国经常项目逆差达到GDP的5.8%，各国经济学家曾经普遍预期“国际不平衡”的恶化最终会导致国际投资者的恐慌，出现所谓的“突然停止”（sudden stop)，从而引发国际收支危机、美元危机。但近几年，几乎无人再关注这一不平衡问题。

“突然停止”至今都没有发生。相反，美国的经常项目逆差与GDP占比转为下降，从2009年到2021年平均为2.7%。更令人印象深刻的是，尽管其净债务规模巨大，但投资收益仍为正值，这意味着偿债对美国政府从来不是问题。

然而，美国经济的外部可持续性问题很难说就不存在了。自2020年以来，美国的经常项目逆差大幅增长，去年达到GDP的3.6%，是自2008年以来的最高水平。同时，其净外债达到了惊人的18万亿美元，占GDP的78%。快速上升的通胀已促使美联储开始提高利率并缩表，这些举动可能会阻碍经济增长并增加政府的借贷成本，这也使得美国外部不平衡问题再度受到关注。余永定认为，中国也需要加速调整自身的海外资产-负债结构。

美国经济面临“外部可持续性”问题

余永定表示，如果美国的净外债负担变得太大，债务展期将变得越来越困难。外国投资者可能会怀疑，美国将选择通过通胀来化解债务，外国投资者会开始要求提高以美元计价的金融资产利率，甚至可能完全停止购买这些资产。换言之，如果美国不能将其外债状况稳定在一个合理的水平上，外部可持续性的问题将重新出现。

美国和全球经济面临多大的危险?余永定认为，要回答这个问题，我们必须考虑外部可持续性所依赖的四个变量：私人储蓄和私人投资之间的差距、预算赤字的规模、投资收入水平和GDP增速。

从上世纪50年代开始，美国的私人储蓄和投资相对平衡。这种情况在2008年次贷危机之后发生了改变，从2009年到2020年，私人部门的储蓄超过了投资，平均每年相差1万亿美元左右。

这种“储蓄过剩”很大程度上是快速增长的收入和财富不平等的结果。当美联储在危机后推出的大规模量化宽松计划（QE）推高资产价格时，那些拥有股票和房产的富人获得了更高的回报。这个群体比低收入家庭有更高的储蓄倾向。

不过，过剩的储蓄可能会下降。2022年第一季度，美国私人储蓄总额和国内私人投资总额分别比2020年同期增长7.2个百分点和25个百分点，这意味着储蓄和投资之差有所缩小。在相对较短的时间内，储蓄可能会继续下降，二者之差相对于GDP的占比可能达到2%的水平。

相比之下，美国的预算赤字将继续增长。根据美国国会预算办公室（CBO）的数据，过去50年，美国每年的财政赤字对GDP之比平均为3.5%，但2009年至2019年为5.7%。根据CBO测算，今年美国失业率会达到3.9%，2032年有望达到6.1%。因此，可以有把握地认为，在未来十年里，美国的预算赤字将平均每年占GDP的5%。

在投资收益方面，美国面临的前景可能也并不那么有利。到目前为止，投资收益一直是正的，这反映了几个因素——在资产端，美国对外直接投资获得高回报；在负债端，美国国债等的融资成本很低（但近期的货币紧缩预期导致收益率大涨），这和外国投资者特别是中央银行对美国国债的需求是分不开的。2005年时任美联储主席格林斯潘就曾提到，外国购买美国国库券，使其收益率下降了0.5个百分点。

关键在于，美国享受的这种优势未来还能否持续？

根据过去的记录，余永定认为，我们可以假设美国的投资收入约占GDP的1%。但最近几个月，美国对自己的金融信誉造成了严重损害，这可能会导致美国投资收入的下降。此外，经济增长也是美国在近期可能陷入困境的另一个领域。可以假设，未来10年美国的年平均增长率将达到2%左右，这意味着美国的外债负担在未来几年很可能达到GDP的100%。

地缘政治也可能会加剧未来的挑战。美国过去之所以能够避免国际收支失衡和美元危机，很大程度上是因为亚洲各国央行和石油出口国不知疲倦地购买美国政府债券和短期国债。但如今这些买家可能会决定或被迫重新考虑它们的购买行为。

正是在这种背景下，美联储还正在推行相当激进的加息和缩表政策。美国目前对外国资本的需求增加（为贸易逆差融资），而外国投资者对美国政府债券和国库券等资产的兴趣却在下降，这就可能会让美国陷入两难。美国要么选择通过货币紧缩来遏制通胀，要么选择保持外部可持续性，但不可能两者兼得，除非美国GDP增长可能在短期内大幅放缓。

中国应加速调整资产结构

美国的“外部可持续性”问题也和中国不无关系。为了避免“失火殃及池鱼”，余永定建议，中国必须加紧调整海外资产-负债结构和国际收支结构。

这种调节的主要目的有二。一是改善中国海外资产-负债的结构，提高海外净资产的收益。为此，中国应该降低外汇储备在海外资产中的占比。

二是提高中国海外资产，特别是外汇储备的安全性。在目前条件下，中国应将外汇储备存量至少压缩到国际公认的外汇储备充足率（reserve adequacy）水平。一个国家应该持有多少外汇储备，一般要考虑该国的进口（或出口）规模、短期外债规模、其他证券负债规模和广义货币量。同时，还要考虑该国的汇率制度和资本管制。例如，如果该国实行浮动汇率和资本管制，则外汇储备充足率就可大幅度减少。此外，中国需要加紧金融基础设施的建设。

但要想实现这种调节，不是一蹴而就的。因而余永定建议，中国必须加紧实施“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的战略方针，真正使内需而不是出口成为中国经济增长的动力。通过灵活的汇率制度、必要的资本跨境流动管理、中性的外贸政策和竞争政策、同市场密切协调的产业政策，以改善资源的跨境、跨时配置，实现国际收支的平衡发展和海外资产-负债结构的最优化。

不可否认，全球经济将面临自2008年以来的一次新挑战，这次挑战同以往的最大不同是，地缘政治已经成为各国政府决定经济、金融政策的重要因素。世界各国政府在国际货币体系和国际储备货币以及国际金融合作等诸多领域都将面临全新的挑战。